Hvilke retlige reaktionsmuligheder har private investorer?

Hvilke retlige reaktionsmuligheder har private investorer, som efter investering i 10 mands kommanditselskabs (K/S) projekter om udbud af f.eks. fast ejendom og skibe opdager, at investeringsprospekter er urigtige og/eller vildledende?
Enhver investor, uanset vedkommende er privat eller professionel, der vælger at investere i ikke forretningsmæssige projekter med skattebegunstigende formål, ved, at de løber en risiko mod til gengæld at få et højt afkast. Der er mange professionelle udbydere på dette marked. Udbyderne annoncerer oftest i medierne og/eller sender udbudsmaterialet direkte til potentielle investorer. En hel del af disse investeringsprojekter er ofte kuldsejlede af forskellige grunde.

Denne artikel handler kun om fejl og mangler i ikke børsnoterede prospekter, og om hvad en investor kan gøre i forhold til udbyder. Der omtales dog nogle vigtige domme om børsprospekter, som har afsmittende virkning på andet end børsprospekter.

Selvom en investor accepterer at løbe en forretningsmæssig risiko som led i et skattebegunstigende projekt, forudsætter det , at prospektet er korrekt og giver tilstrækkelig information til at give investor et billede af, hvilken konkret risiko, investeringen indebærer.
Som privat investor skal man ikke regne med at opnå en form for forbrugerbeskyttelse i disse stærkt risikoprægede, erhvervsprægede arrangementer. Kravene til investorernes agtpågivenhed og risikoafvejning skærpes i takt med udbudsmaterialets uklarheder og usikkerheder samt investeringens normalitet eller anormalitet.
Men er der ikke i prospektet klare advarselstegn eller tydelige forbehold for indholdets korrekthed m.m., der kan begrunde selvstændige investorundersøgelser af prospektet med bistand af advokat og revisor, er udgangspunktet følgende:

Investorerne har ikke pligt til på forhånd selvstændigt at undersøge eller granske, om oplysningerne er stemmende med de virkelige forhold. De er berettigede til at stole på, at det er tilfældet, og til at bygge deres tegning udelukkende på den i indbydelsen givne fremstilling af projektets grundlag. Viser det sig derfor, at indbydelsen og det projekt, som man søger investorernes støtte til, bygger på et i faktisk henseende urigtigt grundlag, er aktie- eller anpartstegningen ikke bindende for dem, der vælger at tegne.

Risikoen for prospektets manifest væsentlige urigtigheder og mangler vedrørende det faktiske investerings- og beslutningsgrundlag påhviler som udgangspunkt udbyder. Udbyder hæfter for urigtigheder, undladte væsentlige oplysninger og andre væsentlige oplysninger i prospektet – koncipistreglen: Uklarheder og undladelser fortolkes mod affatteren til skade for denne.

Hvis prospektet ud fra en helhedsbedømmelse er behæftet med manifest væsentlige og objektive mangler i en sådan grad, som også ud fra købelovs-, forudsætnings – og aftaleretlige grundsætninger og lovregler kan begrunde, at investor kan træde tilbage fra tegningen og køb af anparter, kan der i visse tilfælde hæves eller kræves erstatning.

Det fremhæves af bl.a. Højesteret i en dom fra 1996 om K/S Løgstør Hotel og Kursuscenter, at der bør udvises betydelig tilbageholdenhed fra domstolene med at anse kommanditisters tegningsaftaler for uforbindende.

Det skyldes, at K/S-projekter hyppigt – investorerne bekendt - er blevet tilrettelagt og etableret med en højere risikoprofil og et ringere driftsresultat – i alt fald i begyndelsesfasen – end andre erhvervsprojekter.
Højesteret fremhæver imidlertid også, at de beskrevne forhold naturligvis ikke fritager udbydere fra at foretage de påkrævede lødige undersøgelser og overvejelser af projekternes rentabilitet. Udbydere kan heller ikke iværksætte projekter på en måde, som forøger kommanditisternes risiko ud over, hvad de med føje måtte regne med i henhold prospekt- og tegningsmaterialet. I den nævnte sag fandt Højesteret grundlag for at fritage tegnerne fra deres aftaler, fordi grundlaget for tegningen havde været ufyldestgørende og vildledende i en sådan grad, at tegnerne som følge af urigtige forudsætninger ikke var bundet af aftalerne.
Tilsvarende fritog Østre Landsret i en utrykt dom fra 1993 investorerne fra deres aftaleforpligtelser på grund af ”manifest ukorrekte konkrete oplysninger”.

Sø - og Handelsretten har i en utrykt dom fra 1998 fritaget aktietegnere fra deres forpligtelser ved tegning af aktier i en børsnoteret bank i forbindelse med en aktieemission på 20 mio. kr., tegnet få måneder før, Banken måtte træde i betalingsstandsning med en underbalance på 700 mio. kr.. Banken gik senere konkurs. Aktietegnerne blev fritaget på trods af, at medierne også under aktietegningen intensivt havde fortalt om Bankens økonomiske problemer Bankens 3 aktionærer (48,9% af aktiekapitalen) garanterede aktietegningen. Bestyrelsen havde i prospektet oplyst, at bankens forventninger til året var positive, og at den hidtil forløbne del af året viste et tilfredsstillende resultat. I sagen anlagde aktionærerne det synspunkt, at den krævede fritagelse fra aftalerne ikke så meget var erstatningsretligt funderet – ledelses- og revisoransvar – men hovedvægten skulle lægges på købe- og aftaleretlige gensidighedsbetingelser – et rent objektivt grundlag: Det var ikke nødvendigt for at give aktionærerne medhold, at retten skulle ind og detailvurdere, om nogen for emissionsprospektet ansvarlige vidste eller burde vide, at prospektets faktiske oplysninger var forkerte eller misvisende. Det var tilstrækkeligt for retten at fastslå, at det objektivt forholdt sig således, at indholdet af prospektet var forkert i en sådan grad, at aktionærerne var berettiget til at træde tilbage fra de indgåede aktiehandler. Led prospektet af en objektiv væsentlig mangel, kunne tilbagetræden ske. Reglerne om forudsætningers svigten samt urigtige oplysninger medførte, at aktietegning, foretaget under den for bankens ledelse kendelige forudsætning, at egenkapitalen var i behold, var uforbindende for aktietegnerne, når egenkapitalen på tegningstidspunktet måtte antages at være tabt. De tegnede aktier var at anse som køb i Købelovens forstand, der forelå en generel mangel ved salgsgenstanden, og der forelå en konkret mangel, idet der i prospektet var givet urigtige oplysninger om soliditet og solvens, hvorfor udbyder var erstatningsansvarlig, og tegnerne berettigede til at hæve.

De fik ret.

Købelovens regler og retspraksis om en loyal oplysningspligt for sælger/udbyder, om en undersøgelsespligt for køber, kan anvendes. Men en loyal oplysningspligt i markedsføring og ved salg er en af mange sproglige varianter af hovedkravet i den såkaldte skyldregel. Udbyders ydelse: udbudet og genstanden for udbudet: skib, ejendom m.fl. skal være mangelfri og funktionsdygtig.
Accept af risiko kan få betydning ved private investorers tegning af anparter i mere spekulative, ikke børs-børsemitterede projekter, jf. f.eks. en højesteretsdom fra 2000 H om Sparbank Vest A/S’s lån til tegning af aktier i et investeringsprojekt: Banken burde have undersøgt projektets lødighed, men den frifandtes, fordi investorerne burde have søgt professionel rådgivning eller dog sikret sig, at banken havde vurderet projektet, og fordi deres tab i det væsentlige var opstået som følge af handlinger eller undladelser af personer, som var valgt af investorerne selv.
I en højesteretsdom fra 2002 blev en bank fundet ansvarlig for ikke at have foretaget selvstændige undersøgelser af et ejendomsprojekt inden anbefalingen til kunderne, eller for i det mindste ikke have oplyst kunderne om, at sådan undersøgelse ikke var foretaget. Investor, der selv burde have undersøgt den overvurderede ejendom eller sikret sig, at banken havde vurderet grundlaget for prospektet, måtte selv bære halvdelen af tabet (accept af risiko/egen skyld).

Interessant ved denne dom er, at banken ikke var udbyder, men blev anset som rådgiver i forhold til den konkrete investor på grund af bankens henvendelser til ham.

Højesterets dom i Hafnia-sagen fra 2002 er også interessant. I modsætning til flertallet i Sø - og Handelsretten konkluderer Højesteret efter en samlet vurdering af prospektet som helhed, at det ikke var mangelfuldt i en sådan grad, at det udløste erstatning for de involverede. Investorerne vidste således, at Hafnia kunne gå ned. Det konkrete prospekt var spækket med advarsler om Hafnias alvorlige situation og overlevelseskamp. Alternativet til at tilbagekalde det udsendte børsprospekt havde været en tabgivende betalingsstandsning og konkurs for Hafnia koncernen.

Samme helhedsbetragtning af prospekters indhold og faktiske grundlag anlægges i tysk, svensk og norsk ret. Om et prospekt er rigtigt eller forkert, må bedømmes ud fra det totale helhedsindtryk, som prospektet giver den gennemsnitlige eller forretningskyndige investor. Der må desuden lægges vægt på, om de prognoser og vurderinger, der omtales vedrørende projektobjektets stilling og stand, er begrundet i korrekte og retvisende faktiske oplysninger.

Bl.a. ud fra de nævnte domme kan det konkluderes, at hvis risici er loyalt og faktuelt korrekt oplyst i prospekter generelt, må det være op til investorerne selv at foretage afvejningen af risiko og gevinstmulighed. Selvom kravene til prospekters indhold m.m. skærpes løbende, herunder i børsprospekter, skærpes de ikke så meget, at investorerne fritages for at tage højde også for de alvorlige sider af prospektet.

Det afgørende spørgsmål er og bliver, om risikoen ved at tegne aktier og anparter i og uden for børsemissioner var åbenbar og åbenlys for læserne af prospektet. Enkelte svigt i forhold til god skik eller loyal oplysningspligt medfører kun erstatningsansvar, hvis prospektet eller andet udbud efter en samlet vurdering er vildledende og derved har forledt investorerne til at udsætte sig for en større risiko end de kunne ane, jf. f.eks. en højesteretsdom fra 1996, hvor investorerne burde have indset, at projektet var risikofyldt, og tilsvarende dom fra 1998(investorerne kunne og burde have rejst deres krav om erstatning inden rimelig tid efter, at manglerne ved prospektet havde kunnet været opdaget).

Et par højesteretsdomme fra 1993 og 1996 (Mercandia) finder prospekter uforbindende, men i den sidste sag havde investor ventet alt for længe med at gøre indsigelser gældende, hvorfor hans indsigelse ikke længere kunne gøres gældende.

Investors udtræden af et prospekt, der har ført til stiftelsen af et selskab, kan volde andre skade. En vis begrænsning af både kravet til udførlighed og nøjagtighed til den givne information og – ikke mindst – af adgangen til efter nogen tids forløb at påberåbe sig ugyldighed er derfor ønskelig.

I en højesteretsdom fra 2000 frifandtes efter en samlet vurdering af udbudet en bank, der havde givet investorer lån til at deltage i et risikobetonet, tvivlsomt, investeringsprojekt, organiseret som et A/S udbudt af en ”mæglergruppe”. Uanset banken ikke særlig havde fremhævet eller oplyst, at den ikke havde undersøgt og vurderet projektet, frifandtes banken efter en samlet vurdering af investorernes og bankens adfærd.

Til gengæld dømtes i en sag fra 2002 en anden bank, der havde formidlet samme projekt, men i den sag begrundet i, at banken havde beroliget en investor, skønt banken vidste, at projektet var mangelfuldt.
Enkelte fejl ved et prospekt medfører altså ikke uden videre, at emissionen og prospektet bedømt som helhed er uforsvarlig.
Som det ses, forudsætter ansvar i disse udbuds - og prospektsager, at alle erstatningsbetingelser er opfyldt: Uforsvarlig adfærd, årsagsforbindelse og påregnelighed og påvisning af økonomisk tab. Alle relevante fakta, ikke blot målelige enkelte isolerede fejl, identificeres og tages i betragtning ved en samlet selvstændig vurdering af, om nogen er ansvarlig for en sket skade. Enhver fejl eller mangel, kendelig eller skjult, væsentlig eller uvæsentlig, er en krænkelse af god (prospekt/udbuds) skik. Men erstatningsansvar forudsætter imidlertid, at den samlede handlemåde/undladelse eller produkt er uforsvarlig, og ikke blot ikke fuldt ud professionel, og at den adfærd må antages at have forvoldt tab, som skyldes en begrundet, rimelig tillid til udbudet af produktet.

Hvis et prospekt eller en årsrapport ikke er synligt misvisende i en sådan grad, at der er grund til at betvivle rigtigheden, boniteten og soliditeten, uanset enkelte punkter måske kan kritiseres, kan der ikke stilles krav om, at udbyder skal foretage yderligere selvstændige undersøgelser eller give supplerende redegørelser i prospektet.

En højesteretsdom fra 2001 angik følgende: En emissionsbank udbød 75 mio.kr. konvertible obligationer, udstedt af Nordisk Fjer, cirka 1 år før koncernens betalingsstandsning. Banken blev frifundet for købernes tab, idet banken ud fra Nordisk Fjers årsrapport, forsynet med blank revisionspåtegning, og udvisende en egenkapital på 780 mio. kr., ikke havde haft saglig grund til at føle sig utryg.

Selvom der f.eks. måtte være grundlag for at hæve en tegningsaftale og kræve erstatning, løser det ikke automatisk forholdet til K/S – Kommanditselskabets – situation eller forholdet til långivende pengeinstitut.

Investor bør derfor tænke sig ekstra grundigt om og forlods søge professionel advokat- og revisorbistand, inden vedkommende beslutter sig for at investere i disse projekter.